La sexta edición del Investments & Golf Summit organizado por Funds Society, y celebrado en el Streamsong Resort and Golf, en Florida, dejó las mejores propuestas de nueve gestoras en el ámbito de la renta variable, los productos estructurados y el real estate, pero también en renta fija y fondos multiactivo. Janus Henderson, RWC Partners, AXA IM, Thornburg IM, Participant Capital, Amundi, M&G, Allianz Global Investors y TwentyFour AM (Vontobel AM) fueron las gestoras participantes en un evento en el que se dieron cita más de 50 selectores de fondos del mercado US Offshore.
En el ámbito de la renta fija, los protagonistas fueron Thornburg Investment Management y TwentyFour (Vontobel AM). Danan Kirby, CFA, Portfolio Specialist de Thornburg Investment Management, habló de los retos en el activo y presentó una estrategia flexible y multisectorial en deuda. Entre esos retos está la dificultad de predecir los tipos de interés, en un entorno en el que el consenso parece estar de acuerdo en que las tasas están en niveles muy bajos y el ciclo de subidas ha sido “increíblemente” lento, pero en el que los inversores debería evitar hacer comparaciones con el pasado, puesto que no puede saberse el camino de esas alzas. Y la experiencia demuestra que el mercado se ha equivocado muchas veces. También entre los retos al invertir en deuda, los spreads de crédito, tanto en investment grade como en high yield, no compensan por los riesgos tomados y además, han mejorado tras ampliarse primero al paralizarse el ciclo de subidas de tipos de la Fed, debido al bajo crecimiento. ¿Qué es real y qué no?, se pregunta el gestor.
También otro reto en renta fija es la diferenciación, puesto que no todos los nombres con calificación BBB, que compone gran parte del universo de grado de inversión, es igual: “Los créditos dentro de los sectores más defensivos y menor apalancamiento deberían estar mejor posicionados mientras nos movemos hacia las últimas fases del ciclo crediticio”, asegura el gestor. Y, por si fuera poco, los inversores globales afrontan un escenario cambiante en el que se ven forzados a tomar más riesgos de tipos de interés en la medida en que las yields siguen bajas. En este entorno de retos, el gestor propone soluciones: una estrategia flexible y con una perspectiva de valor relativo para buscar oportunidades con una buena base de riesgo y recompensa.
Y en este contexto se ubica el fondo Thornburg Strategic Income, centrado en obtener retornos totales a través de una cartera que cuenta con libertad para invertir de forma global en todos los sectores de renta fija y que busca un fuerte retorno ajustado al riesgo invirtiendo en las mejores oportunidades de valor relativo, y sin restricciones de benchmark. “Los inversores necesitan incorporar un rango más amplio de estrategias que ofrecen flexibilidad al gestionar un escenario con volatilidad. Un escenario global más complejo y una mayor frecuencia de sentimiento risk off-risk on crearán oportunidades para los inversores flexibles”, añade. El gestor explica que son flexibles y que invierten en bonos que ofrecen atractivo valor relativo frente al universo, tienen buenos fundamentales y pueden añadir una exposición diversificada al riesgo. Actualmente invierten en cartera en segmentos muy variados como bank loans, common stocks, preferred sotocks, treasury de fuera, bonos del tesoro americano domésticos, bonos municipales, deuda corporativa con grado de inversión y high yield (las mayores posiciones), CMO, CMBS, mortage pass through, valores de agencias, ABS y liquidez.
El gestor concluye que la naturaleza dinámica del mercado requiere tanto experiencia como flexibilidad y que un proceso de valor relativo proporciona oportunidades para generar alfa, en todos los escenarios. “Solo tomamos riesgo donde se nos paga por ello”, añade el experto, que explica que no usan derivados, utilizan un proceso bottom up, y analizan muy detenidamente la estructura de capital de las empresas en las que invierten.
Renta fija global para obtener rentas
También TwentyFour AM, boutique especializada en renta fija del grupo Vontobel AM y que trabaja con Unicorn en el mercado de EE.UU. Offshore, presentó una estrategia de renta fija global y multisectorial para obtener income (TwientyFour Strategic Income Strategy), cuyo foco principal es precisamente proporcionar esas rentas, a través del efecto positivo de la diversificación y una inversión realmente global. La idea es proporcionar un atractivo nivel de rentas junto con la oportunidad de apreciación de capital, si bien la preservación del mismo es clave. Es agnóstico en términos de benchmark, tiene una amplia convicción (menos de 200 posiciones individuales) y busca valor relativo global en la cartera, con una gestión activa de riesgos (duración y crédito, pero sacando divisa) y que añade valor tanto con la selección de valores como con las propuestas top down.
“La renta fija puede funcionar bien con una perspectiva de gestión activa. Si te gusta un bono de una firma, hay mucho donde elegir y a través del análisis se puede saber dónde es más atractivo invertir. Con la renta fija puedes demostrar los beneficios de la gestión activa”, explica David Norris, que lidera el equipo de crédito estadounidense en la firma.
Actualmente, en torno a un 30% de la cartera tiene exposición a deuda pública (sobre todo estadounidense, puesto que ofrece protección en un entorno risk off y además una rentabilidad decente en un entorno en el que la visión macro habla de estabilidad en los tipos de interés, con vencimientos de unos cinco años) mientras el 70% restante está en riesgo de crédito, la mayoría fuera de EE.UU. -con mucha exposición en Europa y Reino Unido (con nombres que pagan más en este último caso por el tema Brexit)-, pero con vencimientos más cortos, menores a dos años. “El ciclo está envejeciendo y aunque aún hay valor en crédito no es como antes, así que preferimos no tomar mucho riesgo y optamos por plazos cortos”, explica el gestor. “Es un entorno razonable para el crédito pero somos cautos y las oportunidades se han reducido frente a momentos anteriores del ciclo”, añade.
Los bancos pesan en torno a una cuarta parte de la cartera, sobre todo por las oportunidades que ve el gestor en Europa, con yields cercanas al 7% con vencimientos menores a dos años y calificación por encima de BB. “El perfil de riesgo de los bancos es muy atractivo”, dice, y habla de los grandes bancos españoles y algunos británicos que ofrecen gran valor porque no están expuestos a áreas problemáticas como Italia pero se benefician de la prima que da el Brexit. Hay muchas áreas que lo son si analizas con una perspectiva global”, añade. En cuanto a deuda emergente, tiene algo de exposición pero se redujo tras el rally de los últimos meses y solo cuentan con crédito en hard currency, pues es en este segmento donde muestran mayores preocupaciones. También, como riesgo, está la posibilidad de que los bancos comerciales estadounidenses hagan el tightening que no hace la Fed, provocando el final del ciclo crediticio, aunque en principio no ven signos de final de ciclo en EE.UU. ni de recesión. En cualquier caso, están vigilantes, y el fondo mueve con frecuencia la asignación sectorial si cambian las perspectivas de mercado.
Multiactivos: estrategias ganadoras
También con una visión de generar rentas pero con una perspectiva multiactivo, AmundiPioneer presentó una solución para solucionar el problema del income. “Los modelos tradicionales de asignación de activos orientados a renta fija y variable ya no pueden producir los retornos que necesitan los inversores. Dada la intervención de los bancos centrales, esas cifras no van a retornar a niveles históricos. Hay que buscar alternativas en otros activos a la deuda para obtener retornos más razonables”, advertía Howard Weiss, gestor en Amundi Pioneer.
En la presentación destacó el atractivo de Amundi Funds II-Pioneer Income Opportunities, con origen en el fondo americano lanzado en 2012 orientado a obtener income desde una perspectiva multiactivo, frente a las estrategias que trataban de obtenerla centrándose solo en renta fija, pues en ese momento tenía sentido (el high yield ofrecía retornos del 7%). Pero esa compensación de pasado ha desaparecido: con el tiempo, los spreads se han comprimido, debido a las continuadas intervenciones de los bancos centrales. En su estrategia, por esa falta de compensación, han reducido su exposición a high yield desde más del 44% en 2016, hasta entornos del 13%. Y es que la renta variable ofrece una mejor proposición de valor para obtener rentas: “Vemos condiciones para la continuidad de la expansión económica, para un ciclo más prolongado”. Para crear income en renta variable, y más allá de los dividendos (en el caso de estas acciones, se centran en la sostenibilidad del dividendo, más que en que sea muy alto), también optan por estrategias como notas ligadas a acciones (equitity linked notes). “Las estrategias de dividendos a veces producen pérdidas porque los flujos de caja se centran ahí y el negocio se deteriora. Preferimos identificar compañías en dificultades pero que estén en proceso de racionalizar”, dice el gestor.
Como factor diferencial de la estrategia está la forma en que se definen las clases de activos en las que invierte: en ella hay valores respaldados por hipotecas, créditos bancarios, deuda emergente, high yield estadounidense e internacional, equity linked notes, bonos ligados a eventos, MLPs, REITs (en Singapur y Europa…), bolsa emergente y del mundo desarrollado y coberturas, actualmente.
El objetivo de la estrategia es producir rentas de en torno al 4% y una apreciación del capital del 2%, de forma que los retornos anualizados puedan rondar el 6%, si bien, aunque ofrece income cada año, la apreciación de capital dependerá del entorno. “Solo distribuimos lo que producimos, no consumiremos capital”, advierte el gestor.
Finanzas del comportamiento
En multiactivos, M&G presentó una estrategia con un enfoque muy diferenciado: “Hay dos factores que mueven al mercado, los fundamentales y las creencias económicas, y estas últimas percepciones tienden a cambiar muy rápido. De hecho, a veces no cambian los fundamentales pero sí las segundas”, explica Christophe Machu, gestor de convertibles y multiactivos en la gestora.“La mayoría del tiempo los inversores tratan de ver dónde van a ir los beneficios y tratan de hacer proyecciones, pero para ello se necesitan mejores herramientas que los competidores y es difícil y arrogante predecir estos datos. Por eso nos centramos mucho más en las creencias económicas y los cambios en las mismas, es decir, en la percepción de los inversores”, añade. Siguiendo estos parámetros, como ejemplo, a finales del año pasado -cuando la discusión no era si venía o no recesión (evidente que llegará en los próximos dos años, dice el gestor), sino cuándo-, decidieron tomar una visión contrarian y apostar por acciones, incrementando su posición, no por los fundamentales sino por el cambio en las creencias de los inversores: fue un muy buen punto de entrada, comprando tanto acciones estadounidenses como de fuera.
Así, la estrategia combina un marco de valoraciones con las finanzas del comportamiento (episodios, eventos…), con una cobertura táctica, para establecer su asignación de activos y explotar los comportamientos irracionales. Como ejemplo de estos últimos, explica el gestor, los picos en volatilidad tienden a crear oportunidades para invertir, ayudando a los retornos a largo plazo. Un episodio, explica, tiene tres características: una rápida acción en el precio, se centra en una sola historia y presenta un movimiento del precio inconsistente con los flujos de información: “Es una oportunidad donde los precios se mueven por razones no fundamentales”, explica el gestor. De esta forma, sin hacer predicciones y reconociendo la importancia de las emociones, la estrategia ha logrado funcionar bien en diferentes escenarios y ciclos de mercado: en el de optimismo de 2000 a 2003, en la burbuja tecnológica –en la que recortaron renta variable y apostaron por bonos-, en la posterior crisis y en el siguiente periodo de compresión de yields y recuperación –en el que apostaron y se beneficiaron del rally en todos los activos-… “Ahora estamos en una etapa de compresión en la prima de riesgo de las acciones, eso significa que el gap entre el yield de las acciones y los bonos es demasiado amplio”, afirma el gestor.
Con respecto a su visión de mercado, aprovechando el pesimismo de finales del año pasado incrementaron renta variable, aunque luego han recortado posiciones, debido a la normalización en el sentimiento de los inversores. “El último gran cambio ahora ha sido el de la Fed, que ha paralizado las subidas de tipos. Si los tipos reales en EE.UU. se quedan en niveles de cero, será bueno para los bonos emergentes –que no se han movido mucho aún- y para las acciones, sobre todo fuera de EE.UU. (en Asia, Japón y Europa). Desde una perspectiva táctica no es tan bueno como en diciembre pero desde una estratégica sí”.
El fondo M&G Dynamic Allocation tiene una exposición a acciones globales del 41,8%, lo que significa una posición de sobreponderación, aunque se ha reducido y se centra fuera de EE.UU. En renta fija, la apuesta se centra en deuda emergente y es negativa en deuda pública. “Preferimos tomar riesgo en acciones a crédito”, asegura el gestor, que recuerda que no son stock pickers y que pueden hacer cambios en el asset allocation muy rápido con futuros en índices.
